华创债券日报赤字率下调其实不意味着财政支出公开

债市投资策略：2018年政府工作报告正式发布，报告提出2018年的经济发展目标较市场预期一致，体现了“质量重于范围”的政策导向，但财政政策和货币政策目标较去年有所调整。在防范化解重大风险、精准脱贫和防止污染3大攻坚战的背景下，财政政策力度实质上并未减弱，货币政策则将维持稳健中性。考虑到伴随着大会的顺利召开，资金面维稳力量逐渐退出，海外货币政策三月面临诸多不确定性，短时间债券市场率仍面临上行压力，长期利率修复则需等待经济基本面的真正回落。 周一早间，总理代表国务院在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作政府工作报告。具体而言，我们认为有以下方面值得关注：

1、经济增长目标持平于6.5%，但对经济增速的重视程度在下降。与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述。因而可知，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加重视质量而非速度。这意味着即便2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。

2、赤字率下调其实不意味着财政支出力度减弱。2018年拟安排财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，均与去年持平；赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点。

之所以2018年赤字率较2017年有所下滑，我们认为一方面是由于2017年以来经济整体稳中向好，供给侧改革推动企业利润明显改善，财政增收有保障，适度下调赤字率可以为未来留足政策空间；另一方面，也表明政府对2018年经济基本面仍然充满信心。当然，如果终究名义GDP增速不如政府预期的那末高，实际赤字率也将随之上升。年的实际赤字率都是显著高于名义赤字率的，而实际的赤字率才能反映出财政支出的真实力度，因此没必要为名义赤字率的下调而过于担忧。

是否赤字率调低就意味着财政支出力度减弱呢？我们其实不这样认为：

首先，虽然中央财政和地方财政赤字都与去年持平，但今年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元，所以并不是财政支出力度减弱，而是政府采取了不增加财政赤字的方式进行融资。

其次，债务上限束缚下政府债务仍有扩大空间。由于和地方政府债务采取的都是限额管理，因此只要存量债务范围没有到达债务上限，理论上政府债务就有进一步扩张的空间。从2017年底的数据来看，国债、地方一般债和地方专项债的存量余额与2017年的债务上限相比分别还有7063.38亿元、12167.22亿元和11301.08亿元的空间，因此如果政府2018年将债务上限用足，政府债务还有3.05万亿赤字外的额外扩张空间。

第三，在减税方面，政府工作报告提出全年为企业和个人减税8000多亿元，并降低市场主体非税负担3000多亿元。而2017年这一数字仅为3500亿元和2000亿元左右，减税降费力度较2017年翻了一番。虽然减税其实不直接增加财政支出，但对经济的正向影响较财政支出更为显著。

第四，基建投资方面，中央预算内投资安排5376亿元，比去年增加300亿元。虽然铁路投资计划完成额较2017年有所下调，但预算内投资较2017年增加300亿元，叠加地方专项债发行大幅加量，有利于进一步发挥财政资金对基建投资的杠杆效应，推动基建投资安稳较快增长。

3、M2增速目标可能创新低。2018年政府工作报告中并未提及M2和社融增速的具体目标，但是在国务院提请全国人大审议的另一份报告中，国务院提到2018年社会融资规模存量和广义货币M2预期增速均与去年实际增速基本持平，也就意味着2018年M2的目标仅为8%左右，社融目标仍为12%左右。

最终M2将制定怎样的增速目标尚不得而知，但如果M2增速目标真的降至8%左右，那末一方面意味着金融去杆杆2018年仍将扎实推进，去同业、去嵌套等仍是监管政策核心目标，货币政策也将继续维持紧平衡；另一方面，M2增速目标的下调也意味着MPA考核中，与M2增速挂钩的广义信贷增速等考核指标也将进一步从严，对务扩大的束缚也将进一步强化。

4、继续深入推动供给侧结构性改革。2018年“三去一降一补”仍是供给侧结构性改革的重要抓手，在破除无效供给方面，政府工作报告提及“今年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右”，相较于17年5000万吨左右和1.5亿吨以上相比，18年目标有所下落。有观点认为周一钢铁、煤炭商品和股票价格下跌有可能和今年去产能目标低于去年有关，但我们认为今年目标和通过轧差计算出今年剩余任务差异不大，因此今年目标是符合预期的。市场目前关注的重点还是在于需求，但政府现在有持续环保的政策工具，会托住周期品价格保持在一个区间内波动。因此今年对周期品不要过于乐观，也不用过于悲观，目前价格中枢下中等偏上企业融资环境仍然会保持，偿债压力不大。

5、坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，仍然是防范化解重大风险的关键组成部分。政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、、金融控股公司的监管要进一步完善，预计伴随结束，包括资管新规及其配套措施在内的重要监管政策将陆续出台，对监管影响的评估需要客观冷静并结合实际业务展开；考虑到今年是攻坚战的第一年，机构行为调剂会更加集中，监管对债券市场的影响仍需警惕。

周一，央行继续暂停公开市场操作，两会召开期间债券市场波动不大；早盘走弱，但是午后企稳尾盘基本收平；债券收益率小幅上行BP，交投活跃度一般。

赤字率下调并不意味着财政支出力度减弱。周一早间，总理代表国务院在第十三届全国人民代表大会第一次会议上作政府工作报告。报告总结了过去5年政府取得的一系列成绩，也提出了2018年的一系列目标。具体而言，我们认为有以下方面值得关注：

1、经济增长目标持平于6.5%，但对经济增速的重视程度在下降。与2017年政府工作报告中“国内生产总值增长6.5%左右，在实际工作中争取更好结果”的表述相比，2018年政府工作报告中删除了争取更好结果的表述，并强调这一增速目标符合我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段实际。由此可见，政府对经济增速的重视程度在下降，对经济波动的容忍度在上升，经济增长更加注重质量而非速度。这意味着即使2018年经济增速有所下滑，只要不跌破政府容忍的底线，政府仍将将政策重点聚焦在防风险、去杠杆、调结构、促改革上，货币政策和金融监管难有放松的可能性。

2、赤字率下调其实不意味着财政支出力度减弱。2018年拟安排财政赤字2.38万亿元，其中中央财政赤字1.55万亿元，地方财政赤字8300亿元，均与去年持平；赤字率拟按2.6%安排，比去年预算低0.4个百分点。

之所以2018年赤字率较2017年有所下滑，我们认为一方面是因为2017年以来经济整体稳中向好，供给侧改革推动企业利润明显改良，财政增收有保障，适度下调赤字率可以为未来留足政策空间；另一方面，也表明政府对2018年经济基本面依然充满信心。由于根据2.38万亿的财政赤字和2.6%的赤字率倒推，可以算出政府对2018年名义GDP增速的预期仍高达10.7%，仅略低于2017年11.2%的水平，远高于市场普遍预期的10%左右。这表明政府一方面对2018年的实际GDP增速依然充满信心，另一方面政府对2018年的预期依然较高。固然，如果最终名义GDP增速不如政府预期的那么高，实际赤字率也将随之上升。年的实际赤字率都是显著高于名义赤字率的，而实际的赤字率才能反映出财政支出的真实力度，因此不必为名义赤字率的下调而过于耽忧。

是否赤字率调低就意味着财政支出力度减弱呢？我们并不这样认为：

首先，虽然中央财政和地方财政赤字都与去年持平，但今年安排地方专项债券1.35万亿元，比去年增加5500亿元，所以并非财政支出力度减弱，而是政府采取了不增加财政赤字的方式进行融资。将地方专项债斟酌在内，2018年政府债务净融资范围较2017年还是显著增加的，力度比此前市场一致预期的赤字规模来的更大。

其次，债务上限束缚下政府债务仍有扩大空间。由于国债和地方政府债务采取的都是限额管理，因此只要存量债务规模没有达到债务上限，理论上政府债务就有进一步扩大的空间。从2017年底的数据来看，国债、地方一般债和地方专项债的存量余额与2017年的债务上限相比分别还有7063.38亿元、12167.22亿元和11301.08亿元的空间，因此如果政府2018年将债务上限用足，政府债务还有3.05万亿赤字外的额外扩大空间。

第三，在减税方面，政府工作报告提出上调个人所得税起征点，改革完善增值税、扩大享受减半征收所得税优惠政策的小微企业范围等政策措施，提出全年为企业和个人减税8000多亿元，并下降市场主体非税负担3000多亿元。而2017年这一数字仅为3500亿元和2000亿元左右，减税降费力度较2017年翻了一番。虽然减税其实不直接增加财政支出，但对经济的正向影响较财政支出更为显著。

第四，基建投资方面，中央预算内投资安排5376亿元，比去年增加300亿元。虽然铁路投资计划完成额较2017年有所下调，但预算内投资较2017年增加300亿元，叠加地方专项债发行大幅加量，有利于进一步发挥财政资金对基建投资的杠杆效应，推动基建投资平稳较快增长。

3、M2增速目标可能创新低。与2017年“双12%”的目标相比，2018年政府工作报告中并未提及M2和社融增速的具体目标，只强调保持广义货币M2、信贷和社会融资范围公道增长。但是在国务院提请全国人大审议的另一份报告《关于2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告》中，国务院提到2018年社会融资范围存量和广义货币M2预期增速均与去年实际增速基本持平，也就意味着2018年M2的目标仅为8%左右，社融目标仍为12%左右。

最终M2将制定怎样的增速目标尚不得而知，但如果M2增速目标真的降至8%左右，那末一方面意味着金融去杆杆2018年仍将扎实推动，去同业、去嵌套等仍是监管政策核心目标，货币政策也将继续保持紧平衡；另一方面，M2增速目标的下调也意味着MPA考核中，与M2增速挂钩的广义信贷增速等考核指标也将进一步从严，对银行业务扩大的束缚也将进一步强化。

4、继续深入推动供给侧结构性改革。2018年“三去一降一补”仍是供给侧结构性改革的重要抓手，在破除无效供给方面，政府工作报告提及“今年再压减钢铁产能3000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨左右”，相较于17年5000万吨左右和1.5亿吨以上相比，18年目标有所下落。有观点认为周一钢铁、煤炭商品期货和股票价格下跌有可能和今年去产能目标低于去年有关，但我们认为今年目标和通过轧差计算出今年剩余任务差异不大，因此今年目标是符合预期的。市场目前关注的重点还是在于需求，但政府现在有持续环保的政策工具，会托住周期品价格保持在一个区间内波动。因此今年对周期品不要过于乐观，也不用过于悲观，目前价格中枢下中等偏上企业融资环境仍然会保持，偿债压力不大。

5、坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是防范化解重大风险的关键组成部分。政府工作报告中关于三大攻坚战的表述与中央经济工作会议一致，即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。在防风险方面，明确提出强化金融监管统筹协调，对影子银行、金融、金融控股公司的监管要进一步完善，预计伴随两会结束，包括资管新规及其配套措施在内的重要监管政策将陆续出台，对监管影响的评估需要客观冷静并结合实际业务展开；考虑到今年是攻坚战的第一年，机构行为调整会更加集中，监管对债券市场的影响仍需警惕。

债券投资策略：2018年政府工作报告正式发布，报告提出2018年的经济发展目标较市场预期一致，体现了“质量重于范围”的政策导向，但财政政策和货币政策目标较去年有所调整。在防范化解重大风险、精准脱贫和防止污染3大攻坚战的背景下，财政政策力度实质上并未减弱，货币政策则将维持稳健中性。考虑到伴随着大会的顺利召开，资金面维稳气力逐渐退出，海外货币政策三月面临诸多不确定性，短时间债券市场收益率仍面临上行压力，长期利率修复则需等待经济基本面的真正回落。 本文首发于公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯立场。投资者据此操作，风险请自担。