中国铝业持续减法操作电解铝行业利润有望回

　　11月 0日，中国铝业发布公告称，受市场环境、环保限产等因素影响，本着效益最大化原则，公司决定对山西华圣铝业有限公司、山东华宇合金材料有限公司等企业部分电解铝生产线实行弹性生产，涉及电解铝产能约47万吨。

　　作为其竞争对手全球最大的电解铝生产商中国宏桥，虽然没有发布公告宣布弹性调控产能的操作。但据山东省滨州市政府发布的文件获知，中国宏桥集团今年冬季已被要求削减高达55万吨的铝年产量。2017年中国宏桥铝产品及铝合金类年产量为75 万吨，55万吨占其去年铝年产量的7. %。

　　对于此次中国铝业将部分电解铝生产线实行弹性生产，是有利于缓解电解铝行业产能过剩问题，外加中国宏桥被要求关闭部分工厂进行限产，是有利改善了市场供需状况，有效促进了铝行业的有序、健康发展，间接缓解中国铝业及中国宏桥的经营活动带来的销售及库存压力。

　　既然提及到中国宏桥，就不得不提及到两者在电解铝行业的竞争关系，例如：近些年来中国铝业实行弹性生产计划（减产计划）的时候，中国宏桥往往无减产计划，甚至与中国铝业“抬杠”，出现增产的计划。若反观两者近些年的业绩表现情况，就不难发展中国宏桥增加电解铝产能后，扩大企业规模的同时出现可观的净利润收益。

　　中国宏桥净利率优于中国铝业

　　中国宏桥的营业收入由2014年的 60.86亿元人民币（单位下同）增至2017年的9 .1 亿元，复合年增长率为 7.25%。而同期的中国铝业的营业收入由1422亿元增至1801亿元，复合年增长率为8.2%。单从营收增速上看，中国宏桥业绩增速是优于中国铝业的。

　　若从近一年的业绩表现情况上看（如下表格），截至2017年12月 1日—2018年9月 0日，中国铝业的净利率分别1. 1%、1.66%及1.86%；净利率出现逐年递增的态势，意味着中国铝业盈利质量在提升。另一方面，截至2017年12月 1日—2018年06月 0日，中国宏桥净利率分别为5.69%及4.4 %，净利率出现下滑的趋势，净利率出现下滑与近些年原材料上涨及人工成本上涨有关。即使净利率出现下滑，中国宏桥的净利率还是中国铝业2倍多。二级市场股价正好反应了这一点，截至12月 日收盘，中国铝业股价为2.880港元，中国宏桥为4.870港元，两者的股价也是相差近1倍左右。

　　然而，一直保持营收较高增速的中国宏桥，被要求削减产能，其扩张之路将受阻，或会影响企业的经营活动所产生的营收增速，未来能否保持稳增的态势将存疑。

　　对于铝行业供应商实行弹性生产是有利于市场的供给需求有序的发展，及成本的控制，更有利于缓解库存压力大的企业，提升经营现金流量。

　　中国铝业除了通过实行弹性生产计划缓解库存压力，近些年也通过持续的“减法”操作，如：剥离负债业务模块，通过并购改善企业资产负债率等。

　　剥离负债项目，“债转股+定增”减低负债

　　减法一：剥离部分资产，自 201 年起到2017年底，中国铝业持续通过调节资产结构，相继“减去”铝加工板块、部分落后氧化铝生产线、中铝铁矿股权、焦作万方股权等资产。据财通证券研究院不完全统计，201 年 6 月至 2017 年年底公司累计剥离出资产 169 亿元（不包括出售西芒杜项目）。

　　减法二：“债转股+定增”减低负债，降低资产负债率。受大规模资本支出及盈利下滑影响，中国铝业资产负债率从 2009年的 58.51%%增加至2014年的 79.4 %。为应对高负债率带来的经营性风险，同时遵循国家去杠杆、降成本的要求，除严格控制资本性支出外，还通过“债转股+定增”的方式进一步对资本结构进行调整。完成此次操作后，资产负债率由 2014年79.4 %下降至 2018年第三季度的 67.16%。经营现金流净额也从2009年的流出7.06亿元，经过近些年的调整严控，到2017年经营现金流净额呈现出1 1.28亿元净流入状态。

　　从上述的两项“减法”操作后，中国铝业的经营状况由巨大亏损转为微利，是值得称赞的。另外随着山东冬季限产及国家政策持续施压，外加国内两大电解铝生产商的限产，未来电解铝行业净利润有望得到改善。

　　电解铝行业供需有序，利润率有望回暖

　　据悉，在11月15日至明年 月15日的采暖季，中国将削减约2 万吨电解铝运行产能，较去年同期减少约82万吨。随着近期山东、新疆、内蒙古等地合计约400万吨的违规产能全部停产，且这些产能基本全部使用自备电生产，另外新建煤电铝一体化项目因电解铝产能指标问题和机组手续不全等问题，将导致建设投产速度放缓。如此一来，供给弹性变小，电解铝行业低利润的时代或将结束，未来随着行业供需有序，利润率有望得到提升。

　　对于近期山东省等地违规叫停的事件，对中国铝业影响相对较小，而对于竞争对手中国宏桥相对较大。截止目前，中国铝业的四大基地产能（山西、广西、贵州及包头）占比在 70%左右，其中山西占比 16%、广西占比 6%、贵州占比 18%、包头占比 29%。

　　对于自备电生产的问题，中国铝业存在削减成本方面的优势。主要是中国铝业通过与电运营商达成的低价直购协议，中国铝业的发电自给率自2014年以来已经大幅提高。另外中国铝业总裁敖宏先生此前曾表示，公司电解铝完全成本已经进入行业前45%，其下属的广西分公司、包头铝业等企业的完全成本竞争力则处于行业领先位置。

　　不管限产还是实行弹性生产计划的行为，虽然不是长远之计，但在一定程度上可以缓解眼前产能过剩的问题，是有利于维持市场供需平衡，确保铝价在一个合理的区间。对于近些年不断进行“减法”操作的中国铝业，可以借助电解铝整改之际，合理整合自身优势，在未来行业趋于良性发展中，能越走越远，为股东带来可观的效用。