高考加油高华证券衰退预测模型再度流行魏家

高华证券：衰退预测模型再度流行 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

衰退预测模型再度流行上周若干令人大失所望的宏观经济数据促使许多市场参与者再度关注未来几个月“二次探底”的风险。回答这个问题的方法之一就是通过定量“衰退概率”模型对此加以计算。

我们通常使用的衰退预测模型显示经济已再陷衰退或将很快衰退的概率几乎为零。然而，这些常用模型存在严重偏差：

它们大多使用收益率曲线斜率作为预测变量，其中扁平或倒挂的曲线是增长放缓或衰退的经典预警信号。而在当前短期利率接近于零的情况下，收益率曲线斜率一定会永远保持正值。正斜率通常意味着良好的增长前景，因此会引导这些模型得出看似不错的结论。

如果我们舍弃收益率曲线变量—这在正常情况下会降低准确度—并修正就业相关变量的失真情况，那么调整后的预测模型会显示美国经济在从现在起到未来六个月内陷入衰退的概率约为四分之一。不过，我们不会过于重视任何一种模型，这是这种模型只是基于过去40年的美国数据，它们很难捕捉到特殊因素的影响（比如即将退出的财政刺激计划或对主权债务可持续性担忧的升温等）。

上周发布的一系列宏观经济数据让人大失所望，其中两项最重要的月度经济指标弱于预期：ISM制造业指数和就业报告。

ISM指数下降了3点，而对未来工业活动最具预测性的“新订单”指数则下降了7个点。而在就业报告中，私营领域就业人数仅仅增加了83,000人——这不足以跟上长期人口增长的步伐——而且工作时间缩短了。虽然失业率降至9.5%，但这只是因为许多人放弃了积极地寻找工作；总就业人口与人口比率距离2009年下半年创下的低点仅一步之遥。

这些令人失望的数据促使许多市场参与者再次提出了有关“二次探底”可能性的问题。我们在下文中将二次探底解释为经济重新进入衰退，粗略的定义即为实际GDP在连续两个或两个以上季度出现收缩（与客户的谈话显示，有些人将经济再度出现的任何大幅放缓均称包括芝加哥期交所谷类为“二次探底”，即使它不符合全面衰退的要求）。为解释这一问题，我们重新拿出了我们曾在2007至2008年使用过的衰退预测模型（参见“衰退预测模型亮起黄灯”，美国经济分析07/39，2007年9月28日）。

我们的衰退预测模型包含以下变量：收益率曲线斜率（10年期和3个月期国债收益率对比）、失业率近期的变化、非农就业人口增长、股价近期变化、新屋开工率同比变化以及ISM制造业指数。总体来说，随着预测区间的缩短，劳动力市场变量将变得更为重要，而收益率曲线斜率则是预测未来6至12个月衰退与否的最佳风向标。尽管该模型的不同版本被用于预测不同时间段内的衰退，我们此处关注点的是a)经济目前处于衰退的概率；b)经济在未来6个月内出现衰退的概率。我们使用1970年到2009年年中的实时数据而非经过修正的数据来构建这一模型（下文讨论的某些经修正的版本，因数据原因从上世纪70年代末开始）。

先说最好消息：这一模型表明目前美国经济处持平；广州价格2470元/吨于衰退的概率几乎为零。总体来说，过去几个月中就业一直在增长，失业率实际上出现了微幅下降。这和大多数的市场人士看法一致，因而我们也无意对此多加描述。

更令人惊讶的是，该模型还显示美国经济在随后六个月中陷于衰退的概率微乎其微，只有1.6%。这个数据为什么如此之低？此前提及的就业市场变量虽是原因之一，但是另一个重要原因是斜率为正的收益率曲线。因为收益率曲线体现了市场对美联储未来政策的预期，扁平或倒挂的收益率曲线预示着市场认为美联储有可能减息—这是经济放缓的经典信号。

当然，问题是在现在这样短期利率几乎为零的情况下收益率曲线斜率一定会为正值。即便市场认为经济增长前景堪忧，美联储也不能再减息了，因此未来短期利率的可能走向只有一个。在正常情况下，斜率为正的收益率曲线表明增长前景向好，但这显然存在误导。如果能找到另一个不存在这种偏差的国债收益率相关变量会更合适，但我们目前所能用到的数据都远不具备统计学上的区分意义。不过，我们可以大致衡量出这种偏差的严重程度，即我们可以将这一变量从模型中去除，其代价只是在正常情况下这个模型的准确度会略打折扣。经过这样的调整，美国经济在未来六个月中陷于衰退的概率提高到了8.6%。

目前，模型中的失业率相关变量也有一些失真。因为人口普查招工的短期影响，5月份非农就业人数大增而后在6月份时减少。目前私营领域就业增长情况能够更加真实地反映当前就业市场的趋势。