国泰君安超日债违约传统信用债投资策略的终新时代

国泰君安债券分析师徐寒飞等在周三早上召开会议，就超日违约事件及近期债市相关热点进行解读，现记录如下：

信用分析师杨坤：超日违约在前一段时间就已经有一定预期了，公司层面的情况使得其偿还9000万的利息是非常困难的时期。但从常理来判断，公司可能会动用其他方式使得他至少能把违约拖到明年付本金的时候。市场没有想到超日会倒在9000万的应付利-7息上，特别是对于一个上市公司来讲。

这个事情也彻底宣告了中国公募债券市场上零违约的记录彻底作古了。相对应的很多固有的投资思维和逻辑已经发生了很大变化。

从个体分析来看，超日的资产端的减记还是有空间的，根据他的业绩预告，公司资不抵债的概率还是比较大的。2月28日，公司发布了业绩快报，整个公司归属于母公司的权益是-2亿元，也就意味他已经处于资不抵债、濒临破产的阶段，依靠自身确实没有办法还清债务。

具体来看，首先从他的资产端来看，应付账款和固定资产这两块是非常大的。前面也有投资者对这两块的合理性也提出了质疑。实际上来讲，他的承销商在201 年初的时候追加了一块担保，这块担保主要分为三个资产。

第一个资产就是他所谓的九江的一个土地资产，但地上建筑物是不在这里面的，仅仅是土地的使用权。他的地上建筑物还存在着其他债务的纠葛，所以这块资产实际上是没有办法变现的。他在九江大概有150亩的地，估价也就在个亿，而且这个还不考虑他到底能够变现多少。

另外一个就是他9亿的应收账款。但主要付款人是一个海外公司。按理来讲，这个应收款应该是最好的变现物，实际上这9亿应收款连还9千万的利息都还不出来，而且时间隔了那么久。所以可想而知这块抵押物实际变现量也非常值得怀疑。

最后一块是这块资产设备的抵押。考虑到现在这个行业的情况，实际上这一块价值是更差的。考虑到他的地上建筑物担保还有庞大的其他债券人，所以我们判断他整个担保物的落实情况还有后期的回收率有很大的不确定因素在。

从公告来看，根据他前面的募集说明书，他的债务和受托管理受的制约是比较有限的。公司措施是尽量将损失降到过了有一段时间才开始写的观点最低，而且他也提到变现价值存在一定的不确定性，这些比较委婉的措辞也看出来公司本身对于最后钱能不能还也是一个比较保守的态度。因此，这个事情靠他自己解决是没有办法的事情。

后期来看，截至上市公司1 年三季报，他总负债大概是64亿元，其中，银行借款是28亿元，24亿元是应付债券，这一块加起来差不多40亿左右。实际上银行及供应商对整个债券的追讨已经持续了一年多了，相对来讲，公募债券债权人对债务追讨没有优势。