钢铁补库存与政策荐股位置

钢铁：补库存与政策 荐2股 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件近期，国内钢材价格出现反弹，期货螺纹钢价格上涨超过50元/吨，带动现货钢价及铁矿石价格企稳回升。

评论.结论本轮钢价反弹的逻辑为低库存下的预期修复，动力为中间商补库存，下游补库存从逻辑上推算仍需等待一段时间。

相对于201 年7月、2014年 月的反弹而言，本轮反弹缺少需求端的加速——跟踪的销量数据增速平稳而并非如前两轮反弹时的从低位上升，因此增量不明显。未来增量取决于政策，对政策见效的力度和时间点，目前仍没有充分把握。不过，若当前巨大的存量需求维持，则未来仍具备强大的去库存能力，钢价将继续酝酿反弹。实质性上涨的时间点，我们相对更看好月份。受矿价下跌带来铁矿石红利，以及去产能效果初显的影响，本轮上涨中钢铁盈利弹性将显著恢复。

.分析我们在201 年6月、2014年 月均准确把握住钢价甚至不留言也可以反弹，而本轮反弹虽然时点上略早于我们预期，但从逻辑上仍符合我们预测（详见报告《巨大的存量需求与不确定的政策》）。本轮反弹的逻辑与前两波类似但不完全相同，相似之处都是低库存下的预期修复，不同之处是本次主要为存量需求及补库存支撑，前两次有增量需求（终端）。

1、低库存下的预期修复.首先，针对库存。我们认为低库存没有绝对概念，但相对库存仍可以参考。目前社会库存相对值（库存/产量）已经达到5.8，是非常低的位置，但钢厂库存没那么低。不过考虑到钢厂库存的特点（钢厂优先减产而不是甩货、钢厂对库存资金周转需求不如贸易商频繁），其风险远小于社会库存。我们认为从库存角度总体是支撑钢价反弹的，但力度待商榷。

其次，市场预期修复是催化剂，主要受宏观利好刺激，也是前期利空充分反映后的自然修复。本次宏观利好的影响，我们判断仍处于累积、待验证的阶段，对持续性没有把握。

2、需求端动力：存量+补库存，增量仍看政策.201 年7月份和2014年 月份，从需求端我们都看到非常明显的加速迹象——钢厂销量增速从低位迅速上升，达到并稳定在10%以上。而本轮没有看到销量加速，主要为存量需求及补库存。

.月份钢材库存的加速下降，主要来自于存量需求。如我们在《巨大的存量需求与不确定的政策》中分析，今年以来钢铁消费量持续创新高（4月份达到2 2万吨），该局面若能持续，无疑将延续强大的去库存能力。从我们跟踪的钢厂销量看，近期同比一直处于%之间波动，环比增幅不明显。

补库存是反弹的重要推动力。按历史规律：1）下游补库存周期 -4个月左右，据此推理其下一波补库存时点应在月份；2）中间贸易商补库存则为临时性的，其显然不可能来自流动性推涨，主要还是经营性需要。我们判断本次中间商补库存是主因，但这类补库存不确定性很大。

.针对后期：首先，下游后期能否提前介入补库存，还需要草根调研验证；其次，传统的建筑业淡季即将来临。因此我们判断需求增量不大，甚至可能不及2014年 月份的那一波。如我们前期观点，需求若要有明显增量，还是要看政策，“稳增长”效果能否在显现、以及力度到底有多大，短期来看既无微观迹象，也很难从逻辑上下结论。基于此我们对本轮反弹空间保持谨慎看法。

.当然，若存量需求维持，则仍将继续大力度去库存，并随时酝酿反弹。若下游需求出现增量，则仍具备较大的反弹动力。从中间商补库存、下游补库存、政策带来的需求增量三者特点看，我们判断月份启动实质性上涨的概率相对更大一些。

、供给端利空被忽略——钢厂复产.全国及唐山高炉开工率近两周均连续攀升，我们推测为前期钢厂盈利复苏刺激下的再次复产，当然这类复产的动力小于钢价上涨型，但至少供给端无减量。

.虽然历史上，钢价上涨周期通常是在减产之后，但我们认为减产并不是钢价反弹的必要条件，原因是今年存量需求的体量及持续性好于预期。

4、铁矿石红利&去产能.矿石供给加速释放带来的冶炼环节利润抬升，在月份已经有所体现，前期的下跌以及近期反弹过程中，钢价走另一种是集成的内容平台代理传统版权势均明显强于矿价，完全符合我们前期关于铁矿石红利显现的判断。特别是对于那些需求端远离投资产业链（如汽车板、管道、金属制品等）的钢厂，其盈利提升预期是可以持续的。

.2014年以来钢铁产能已经进入负增长——年初至今新增产能仅为60万吨，去产能近1000万吨。我们认为去产能的效果已经开始体现，测算的钢铁产能利用率目前已经达到%，这是利润提升的另一动力。

.受矿石红利以及去产能影响，本轮反弹中钢铁利润的弹性将显著恢复，值得关注。但对于产能利用率能否突破90%的瓶颈并带来利润快速向上，我们认为仍取决于政策增量。