行业方正证券股票估值和盈利分析框架

方正证券：股票 估值和盈利分析框架 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

内容摘要：

这是资产配置系列报告的第五篇，前四篇报告分别研究了黄金、石油、铜和玉米的分析框架，本篇报告研究股票。研究的思路有三，一是总结历史上股票价格指数波动的规律，二是自上而下对估值和盈利进行建模，三是按经济周期的不同阶段总结股票收益率。

美国1970年以来的6个股市上涨周期特征为先是估值提升推动股票价格上涨，然后是估值基本不变、股指主要受盈利驱动上涨。估值提升阶段和盈利提升阶段股票指数的总体涨幅（中值）大约依次为50%和10%左右；估值提升阶段估值提升幅度中值为40%，盈利提升幅度中值为-9%；盈利提升阶段估值提升幅度中值为-2%，盈利提升幅度中值为22%。

股市底、经济底和政策底的关系。从1970年以来的6个股市底部来看，一般股市先触底、然后经济触底、最后政策触底，股市底平均领先经济底6个月左右，经济底领先政策底3个月左右。

综合10个经济周期的股票收益率中值和均值，复苏阶段的收益率约为40%；扩张阶段的收益率约为10%；衰退阶段的收益率约为5%。

近两年A股投资者从左侧投资逐渐转向右侧投资。这是因为，一是投资者对政府放松政策能否带来经济回升产生了很大的怀疑；二是投资者对经济底的误判也使得投资者逐步从左侧投资转向右侧投资。结果A股股市底晚于政策底和经济底。

以PMI划分典型的经济周期阶段，复苏阶段指数年化收益率为120%，过热阶段年化收益率60%~150%；衰退阶段指数年化收益率-60%~-15还可面议。%。

2012年以来A股走势被称为存量行情，市场风格存在周期消费切换和大小盘切换两种转换。2011年至2013年上半年风格切换主要以周期消费的转换为主，具体模式为，每年的一四季度周期表现好于消费，二三季度消费好于周期。创业板上涨经济表现和风险偏好有关，一旦经济预期好转，创业板上行动力就会明显弱化；而风险偏好提升通常能带来创业板估值提升。

板块进入泡沫化阶段重点可以观察三类指标，一是从卖方行为看，买入评级或者盈利预测显示过于乐观可以视作板块即将调整的信号；二是从买方行为看，持仓占比可以反映交易的拥挤程度，从而具有警示作用；三是从市场本身的特征看，绩差股上涨和换手率的提升都是板块进入泡沫阶段的特征。