中泰证券关注轻装上阵升级应民需行业鼓励

中泰证券：关注轻装上阵 升级应民需行业 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

卷首语：年中国股市整体指数平淡，结构性行情特征明显。以创业板、中小板指数为代表的新兴行业走出波澜壮阔的大牛市，上涨幅度与年银行、券商、有色、地产等周期股走势类似。

为什么同是一轮牛市，行业结构与个股特征差异如此之大？我们认为这是因为两段不同的时期分别位于储蓄率顶点两侧的原因。

我国国民储蓄率于年达到顶峰后趋势性下降。宏观意义上讲，储蓄率峰值左右侧配置完全不同。储蓄率左侧经济增长投资为主，投资与强周期产业链相关标的表现具有强趋势性。储蓄率右侧经济驱动力的进攻以消费为主，这也是过去两年创业板、新兴消费与科技类行业与股票暴涨的内生性原因。

对于储蓄率右侧，存在两方面因素引发行业新配置趋势：1）投资随储蓄趋势性下降，对资本存量较大、受折旧拖累的行业有负影响，这一影响直到投资增速重新上穿折旧增速；2）消费作为储蓄的另一面，此消彼长，相关行业将会受益于经济增长、消费偏好上升，迎来更大发展空间。

从投资/折旧的角度来讲，投资随储蓄率趋势性下降，折旧将长期拖累制造业利润增速，近两年以下两类行业发展较好：

资本密集程度高、投资/折旧增速大的行业：虽然受折旧拖累严重，但依然能实现净资本累积，其实是受到本行业需求具有非常强的消费属性决定的，说明此阶段该类行业仍属于投资重点，代表行业为电子，可关注半导体、其他电子。

资本密集程度低、投资/折旧增速大的行业：此类行业属于我们说的轻装上阵、于储蓄率右端有较好先天优势的行业。代表为传媒、医药生物、通信，受折旧拖累小为该类行业发展的先天优势，又因为老龄化、民众保健意识渐强，医疗保健等行业受资金青睐，投资增速受储蓄率右端影响小。建议关注互联传媒、医药等相关行业。

另外，休闲服务自供给侧改革以来，表现抢眼，较前阶段有显著提升，建议关注餐饮、旅游景点。

对行业配置的另一影响因素为消费升级。从理论方面看，消费与储蓄作为一枚硬币的两面，此消彼长。

伴随着储蓄率的趋势性下滑，投资不及前段，经济增长主要拉动力由投资转向消费，模式转变为“低储蓄、低投资、高消费”，供给侧基础产业ROE恶化，需求端产业上涨后受储蓄率环比下降负拉动影响保持平稳。从政策面讲，促改革使得多数属于过剩产能的资产密集型产业雪上加霜；稳增长使消费升级行业成为发展重点，“升级应民需”者后天环境优渥。

杨凌志很温和从ROE绝对增速来看，互联传媒、汽车整车三个阶段皆保持正增长，且互联传媒增速不断扩大。

休闲服务中的景点、餐饮自供给侧改革以来，表现抢眼，较前一阶段有显著提升，且餐饮为14年至今净资产收益率涨幅首位。从ROE相对增速来看，众多行业保持正增长或者有向好趋势，医药生物、汽车相关行业最为明显。

总体来看，促改革至今ROE增速呈现两端分化、聚头聚尾现象，消费端餐饮、互联传媒等行业净资产收益率显著领先，医药生物、电子、通信虽然表现温和，但较行业平均水平依然有较大相对增速。休闲服务存在增长潜力。钢铁、煤炭开采、船舶制造明显落后。因此，建议关注互联传媒、汽车整车近几年的强劲与医疗服务、餐饮、景点自改革以来的厚积薄发。

结合折旧拖累、消费升级、政策促使等多方面因素，建议关注互联传媒、餐饮、景点以及电子、医药生物、汽车相关二级行业。