行业联讯证券从结构到总量的挪移

联讯证券：从结构到总量的挪移 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

1、从本期数据来看，货币投生生“动”放速度明显加快，M1、M2同比增速较上期分别上行3.2个、1.3个百分点，而M1增速增量高于M2也说明资金的活化程度有所上升。从基数效应来看，其对M1/M2数据呈现出明显的正面作用，然而，数据的环比亦出现了超预期的加快，我们认为这是资金供给超预期的决定因素。

2、如果从货币派生的角度，我们看到在高频情境下，货币政策出现明显放松，但结合利率的纵向比较来看，近期利率仍明显上行，货币供应量与利率走势再度出现了相异的局面。从本期的M2增速来看，可以看到资金供给总量明显放松，但利率走势相左的主要逻辑一方面按部就班在于利率呈现出的季节性，我们看到进入三季度利率中枢会出现季节性上移，另一方面则是在于非标入表带来增量流动性的衰减，由于利率的变化是边际的，那么在存量入表后，利率又开始进入总量约束阶段。自此我们判断，资金面主导因素出现了从结构性因素到总量因素的显著挪移。而这个挪移造成货币供给数据以及流动性数据的轮动错位。

3、我们观察到，在历史上货币供给和派生对流动性的传导约为2个季度，然而这一传导时滞主要在于派生周期。从近期来看，传统口径的高能货币变化并不显著，其不能支持货币供给的见底回升趋势，虽然近期的货币政策有所放松，亦难以在短期内对货币供给产生影响。在非标入表对货币乘数变化的影响可以忽略的假设下，我们认为央行的再贷款可能补给了一部分高能货币，我们看到，其资产负债表中，其对其他存款性公司债权在上半年增速上升了38个百分点，并且在上半年逆回购缺失的判断下，这个补给的力度比较大，甚至超比例支撑了流动性。