行业流动性偏紧难以实质性改善

近两周最值得关注的莫过于流动性再各种光影效果、粒子效果等诸多先进的画面特效的应用度成为困扰市场的“紧箍咒”，各主要交易型机构普遍出现资金融入困难。在7月份财政存款新增及半年末存款大幅波动过去之后，且目前距离月末尚有一定时间，资金面在没有新增冲击的情况下，出现如此紧张的局面，我们认为主要是由如下三方面因素造成的：

首先，外汇占款增速下降令流动性外生增长的引擎熄火，货币供给出现自上而下的萎缩是造成流动性整体偏紧的大背景。数据显示，7月份外汇占款出现近40亿元的负增长，月份外汇占款新增月均值仅在430亿元左右。考虑新增贸易顺差及FDI后，7月份统计口径热钱流出规模仍保持在2000亿元以上，从今年二季度开始，统计口径热钱以每月2000亿元的规模在流出，持续时间及规模均超过了去年年末的水平。从热钱流出的月均值来看，今年月月均热钱流出规模已经达1030亿元，超过年亚洲金融危机时期的流出规模，绝对数值上已接近08年的净流入规模。因此，从7月份数据来看，外生流动性状况进一步萎缩，造成基础货币投放下降，货币供应出现自上而下的收缩。

其次，法定偏高及贷存比考核导致流动性发生内生性萎缩。在外生流动性收缩的背景下，准备金率作为资金的蓄水池应发挥货币调节功能，但央行出于及房价上涨压力考虑，数量型调控方面力度显得偏弱，企业对信贷的有效需求不足，导致货币供应出现自下而上的收缩。与此同时，随着利率市场化进程不断推进，当银行负债业务不再意味着80%的PC用户都有升级到Windows 7的空间。局限于存款时，贷存比考核的监管意义实际上正不断被弱化。在整体流动性紧平衡的情况下，贷存比考核导致银行在月末、季末、半年末及年末等关键时点资金需求极大，有大量“游资”在上流动，银行流动性管理的难度显著增加，不仅增加了融入银行的所需要的资金规模，也减弱了融出银行的主动融出意愿。

另外，在货币供给有限的情况下，银行及非银行金融机构资金需求出现系统性增长，这是导致资金面持续偏紧的另一外部因素，以至于资金利率水平要比历史上同样超储率状态下更高。从中券公布的质押式数据来看，近年来城商行及农商行杠杆率系统性的出现提升。一方面固然是中小银行由于流动性紧张被迫提高杠杆率，另一方面也说明中小银行在同业往来方面的活跃度正不断上升，不再局限于传统的存贷款业务。从非银行金融机构来看，在从去年四季度开始的债券牛市行情中，证券公司杠杆率也有明显提升。基金杠杆率波动较大，但今年以来波动中枢及底部正不断抬升，并在年末、季末及半年末杠杆率急剧放大。因此，在总体货币供给量没有显著增长的情况下，银行及非银行金融机构资金需求上升是导致资金面系统性偏紧的重要因素。

综上所述，在外生流动性系统性收缩的大环境下，中小银行主动或被动扩大同业业务规模、非银行金融机构在债券牛市中提高杠杆率造成资金需求上升；与此同时，央行出于审慎考虑仍维持较高的准备金率，蓄水池功能未充分发挥，且贷存比考核加剧了资金面的紧平衡，商业银行流动性管理压力巨大，资金融出意愿也出现下降。目前公开市场虽然开辟了逆回购通道，但当前的操作品种和规模对于货币供应源头出现问题的流动性而言，可谓是杯水车薪，尤其是7月至今公开市场投放规模总体不高，在多方面因素累积作用下，造成上周以来资金面明显趋紧。前瞻的看，若未来外生流动性不发生改变，或央行在货币宽松方面仍保持谨慎，流动性偏紧局面还将维持下去，逆回购只能防止货币市场利率飙升，或者保证市场机构不发生大规模的流动性事件。

总体来看，我们仍然认为货币政策大幅放松以刺激经济增长的可能性不大，一方面意味着经济增长显著回升的概率不大，另一方面也导致流动性持续紧张。在“增长偏弱、流动性偏紧”的环境下，长端利率产品走势将相对平稳，而中短期债券产品走势将取决于流动性状况，率曲线继续保持较为平坦的态势。